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基于Logistic模型的实证分析以及人民币汇率制度退出的检验与政策建议

聚行业--人民币汇率 微信   作者: 金融读书会  2016-02-10 06:33

人民币汇率-全文略读:从逻辑上讲,从中间汇率制度有三种可能退出类型:在中间汇率制度之间调整、退出到浮动汇率制和退出到固定汇率制。在中间汇率制之间退出时还可以区分为退出到相对灵活的汇率制度(从单一钉住变为目标区、从爬行钉住或平行区间变为爬行区间或放宽目标区制的区域上下限)...

/陈和春

 

 

一.基于Logistic模型的实证分析

 

(一)汇率制度内生决定论

在第二章中我们发现,发展中国家经常进行汇率制度的转换。对于发展中国家来说并不存在一种一劳永逸的解决方案,也就是说汇率制度对于政策当局来说并不是一个能够主动选择的外生变量,一种合意的汇率制度安排与经济发展过程中的一系列关键经济变量有着内生关系。合意的汇率制度也不一定具有长期存续的能力,当一些关键经济变量发生变化时,合意的汇率制度就可能不能持续变得不合意。

如果说汇率制度的选择和改变是一个内生过程,那么意味着它受经济系统其它经济变量的决定。下表是近期有关实证分析文献中提出的内生汇率制度决定因素:

 

以上诸多变量可以分为几类:(1)最优货币区指标,包括经济规模、贸易开放度和贸易集中度(2)经济政策指标,包括通货膨胀率、失业率、央行独立性等(3)经济冲击指标,包括出口增长率波动性、实际汇率波动性、贸易条件等(4)经济发展指标,如人均GDP、金融发展指标等(5)国际收支与汇率制度可持续性指标,包括资本管制、外汇储备等。

(二)构建Logistic实证模型

1.模型简介

本节将采用二元Logistic回归模型对汇率制度退出进行实证研究。假设汇率制度退出的概率服从标准的Logistic分布。对于二元的Logistic模型来说,只有两种可能即Y=0和Y=1,它们的概率计算公式如下:

 

应用该模型进行汇率退出的实证研究,可以用Y=0表示某种退出类型,Y=1表示其它所有退出类型。那么P(Y=0)和P(Y=1)分别表示所对应退出类型发生的概率,Xi表示一系列决定汇率制度的解释变量,βi表示与Xi对应的系数。

2.解释变量的选取

我们选择解释变量的理论基础是本章第一节中介绍的汇率制度内生决定理论。在这里我们选取:

X1:GDP增长率;当一个经济体GDP保持增长时进行汇率制度退出时比较有利。

X2对外贸易依存度,用进出口总额/GDP表示,代表经济体同世界经济的一体化程度。一般而言,对外贸易依存度提高影响钉住汇率制度的成本时,将促使向相对灵活的汇率制度转变。

X3通货膨胀率,消费物价指数CPI的年度变化反映一国的通货膨胀程度。通货膨胀越高,货币当局维持现行汇率体系的压力越大,易发生货币危机的概率就高。

X4财政收支差额,用财政赤字符号为负或盈余符号为正/GDP表示,发生货币危机的经济体通常都有巨额的财政赤字。

X5贸易冲击脆弱性,用出口年增长率表示,也代表贸易条件的变化。有序退出经常伴随着出口表现的改善,而无序退出则往往伴随出口增长的下降。

X6外部竞争力,用实际有效汇率的年度变化表示。

X7银行外汇净敞口头寸,用商业银行或央行的外币债务/外币资产表示,表示外汇风险暴露的大小。

X8金融发展指标,用国内金融部门信贷/GDP表示。该比率较低则意味着金融深化程度较低,化解金融风险的能力也较弱。

X9外国直接投资,用外国直接投资/GDP表示。

X10资本管制指标,用净外债头寸/GDP表示。该比率高意味资本管制较松,高负债经济体一旦受到冲击攻击则可能汇率贬值甚至混乱退出。

X11外汇储备,用外汇储备水平/进口额表示。外汇储备水平的高低直接代表对抗投机性冲击的能力,外汇储备水平高则有序退出的概率大。

X12:就业增长率。通常经济基本面恶化伴随着失业率高企,失业率高企影响货币政策从而影响汇率制度。

各指标原始数据主要来自IMF的IFS数据库、世界银行WDI数据库,以及中国统计年鉴。

3.被解释变量的选取

关于汇率制度的分类,这里采取IMF(1999)定义的分类。一共分为八类:无独立法定货币的安排(包括货币联盟和美元化)、货币局制度、其它传统的固定汇率制(包括管理浮动制下的实际钉住制)、有波幅限制的钉住、爬行钉住、有波幅限制的爬行钉住、不事先公布路径的管理浮动和独立浮动,其中第三到第七种被称为“中间汇率制度”,其它三种为“角点汇率制度”。

从逻辑上讲,从中间汇率制度有三种可能退出类型:在中间汇率制度之间调整、退出到浮动汇率制和退出到固定汇率制。在中间汇率制之间退出时还可以区分为退出到相对灵活的汇率制度(从单一钉住变为目标区、从爬行钉住或平行区间变为爬行区间或放宽目标区制的区域上下限)、退出到相对固定的汇率制度(从软钉住变为硬钉住、从爬行区间变为爬行钉住制或平行区间制或缩小目标区制的区域上下限)和调整中心汇率(中心汇率升值或贬值)。此外,从是否是有序退出的角度还可以划分为有序退出和无序退出。

根据IMF发布的《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions》提供了过去几乎所有的从中间汇率制度退出的案例统计。在一共113例退出情况中,按照上述退出类型,其中有序退出为96例,无序退出为17例[转型期前后各6个月时期内,汇率贬值程度不超过25%,则视为有序退出(Ahmet,Asici and Charles Wyplosz,2003)];退出到浮动汇率制为24例,退出到固定汇率制为12例;在中间汇率中间调整为60例,其中退出到相对灵活为35例,退出到相对固定为21例,不能确定退出相对灵活还是固定的为4例。(表2)

 

本文所采取Logistic回归分几个步骤,首先研究有序退出与无序退出和解释变量之间的关系,那么首先令Y=0代表有序退出的发生 Y=1代表无序退出的发生进行回归;在确定有序退出概率比较高的情形下,在剔出无序退出样本后,再进一步进行中间汇率制度朝哪个方向退出的研究时,如果此时令Y=1代表有序向浮动汇率制退出,那么Y=0代表有序朝非浮动汇率制退出的发生;同理,如果令Y=1代表朝固定汇率制退出,则Y=0代表朝非固定汇率制退出。

4.模型估计结果及相关检验

第一步先进行有序退出与无序退出的估计。

将上述样本的12个解释变量代入到Logistic模型,以自变量的似然比检验值为依据进行逐步回归,且逐步剔除显著性较差的自变量,最终保留显著性较强的自变量,分别为X2对外贸易依存度、X3通货膨胀率、X5贸易冲击脆弱性、X6外部竞争力、X8金融发展指标、X9外国直接投资/GDP和X10资本管制指标。(参见表3)

 

四个自变量的显著性较强,显著性水平5%下通过Wald检验,所有变量都通过显著性水平20%下的Wald检验,因此模型的解释变量对被解释变量具有较强的解释能力。

从回归的结果可以看出,有序退出成功的经济体通常宏观经济基本面良好,金融市场发展程度较高,在转型期间没有过度放松资本管制,能够应对投机资本冲击。而发生无序退出的经济体一般伴随着贸易开放程度的提高以及经济基本面的恶化,包括通货膨胀率的上升、出口增长率的下降、真实有效汇率的升值、外国直接投资的下降,对于金融发展程度较低的新兴市场国家发生的可能性更高一些。(1)贸易开放程度的提高,增加了贸易条件冲击的暴露,当出现物价水平大幅上涨、外国直接投资下降等经济基本面恶化的状况时,发生货币危机的可能性则增加。(2)金融发展程度越低,经济体自行消化外部金融风险的能力也就越差。(3)如果商业银行外债过多,尤其出现严重期限错配与货币错配时易遭受到投机冲击,发生金融危机的概率将比较高。(4)此外,如果净外债尤其是短期外债较多,表明这些国家资本管制较松,货币容易受到投机性冲击。由此可见,在实行中间汇率制度时,若大幅放松资本项目管制,可能会导致金融危机发生。

第二步剔除无序退出样本后,进行有序退出到浮动汇率制度(Y=1)的估计。

 

从回归的结果可以看出,1随着金融管制的放松一些经济体更多受到跨国资本流动和国际市场波动的影响,因此需要灵活变动的汇率来应对这些冲击。(2)对于许多新兴市场经济体来说,通常伴随随着对外贸易依存度的提高,由于金融市场不是很发达,需要通过采取相对固定汇率制度来避免汇率波动过大对贸易的抑制;(3)而对于出口增长率的上升、真实有效汇率的贬值的经济体意味着宏观经济比较强劲,此时采取退出成功可能性则较大;(4)商业银行体系净外币负债减少则提高金融体系应对投机冲击的能力,此时成功退出到浮动汇率制度的概率会增加。

第三步进行有序退出到固定汇率制度(Y=1)的估计。

 

从样本和回归的结果可以看出,(1)对于有序退出到固定汇率制的国家通常具备较强的抵御外汇风险能力和维持固定汇率的能力,如拥有较少的外币负债和较多的外汇储备。(2)另外成功退出到固定汇率制还需较低的通货膨胀率。3实行资本管制的发展中国家倾向于采取相对固定的汇率制度。

二.人民币汇率制度退出的检验与政策建议

 

(一)对人民币汇率制度退出进行检验

我国从2005年7月21日发生过一次从钉住美元到参考钉住篮子货币的退出,这是一次比较好的检验第三章实证模型的机会,可以验证当时向浮动汇率制度退出的概率是否高于其它退出的概率,发生无序退出的概率是否很低。并且从2007年次贷危机爆发以来,外部经济环境和我国的经济一些基本面发生很大的变化,可以根据相关数据进行计算我国发生各种汇率制度退出的可能性:是有序退出还是无序退出?退出到浮动、固定还是在中间汇率制中进行调整?

 

(1)首先,从2004年到2008年无序退出的概率最高为8.74%,均不到10%。说明我国发生货币危机的可能性相当小,这主要归因于我国在此期间经济基本面十分良好,资本管制没有大幅放松,银行体系比较稳健和没有遭遇到大规模的投资冲击。但2007年和2008年的无序退出的概率有小幅上升,主要因为人民币连续升值、2007年出现过较高的通货膨胀和次贷危机爆发等原因造成的影响。(2)从2004年到2008年退出到浮动汇率制度的可能性一直成下降的趋势,说明在此期间我国还没有完全具备实行浮动汇率制的条件。一方面,我国对外依存度不断提高,而在为进出口企业提供套期保值的金融工具比较缺乏,客观上加强了避免汇率过度波动的需要;另一方面,我国金融市场在此期间有了比较大的发展,但还未形成比较成熟的多层次金融体系。汇率的过度波动会对金融部门造成冲击,不利于其健康发展;最后,我国目前还没有放开资本管制,短期的投机资本流动相对于GDP和外汇储备的规模而言还不是很大,对汇率的冲击在可控范围之内。(3)对于退出到固定汇率制而言,退出的概率比较高的原因是我国拥有巨额的外汇储备,具备实行固定汇率制度的能力。2008年的概率较2007年有一个比较大的上升,是因为金融危机的影响导致2008年CPI较2007年有一个比较大的下降,对于通过调整汇率来减轻通胀的压力有所减轻。

总的来说,我国经济基本面总体良好,虽然受到金融危机影响,但发生无序退出乃至发生货币危机的可能性不大。另外,由于当前经济形势仍未摆脱金融危机影响,而且我国的金融体系还不是很发达,所以现阶段我国还不完全具备实行自由浮动的条件。但从长期看,实行相对固定的汇率制度导致经济结构失衡、外贸依存度过高等。随着资本管制的放松和金融市场的发育成熟,朝着自由浮动退出的可能性将上升。

(二)相关政策建议

在本文的第二章我们发现发达国家大多实行浮动汇率制,而发展中国家则倾向于选择中间汇率制度。在最近几十年中,随着经济的发展,不少国家经历过从中间汇率制度退出到浮动汇率制度。其中成功的案例如智利,从钉住美元开始逐步退出到钉住一篮子货币、最后成功退出到独立浮动,前后一共将近20年;而泰国在投机资本冲击下的激进退出则最终导致金融危机。结合前文实证结论,我国当前还不宜从参考篮子货币制退出到自由浮动制,退出到自由浮动制的可能性不大。另外我们在第四章介绍了IMF对发展中国家从钉住体系退出到浮动汇率制提出了金融政策环境建设的指导性框架,包括以通货膨胀为目标的货币政策名义锚建设、外汇风险管理与监管的完善、外汇市场的发展以及货币当局干预政策的制定。综合国际经验与我国现状,我国采取渐进式退出策略为宜。

(1)那么在现阶段应不断完善人民币参考钉住篮子货币的有管理浮动汇率制度。其中应该不断根据我国贸易、投资等方面的形势的变化而调整篮子货币中各币种的比重,避免由于某一种货币的冲击带来过大的风险;逐步制定和应用人民币实际有效汇率指数,以便引导市场合理预期,避免外汇市场的投机冲击。

(2)建立一个多层次、成熟的金融体系。包括建立稳健的银行体系、有深度和广度的外汇市场、货币市场和资本市场。这是有效分散整个金融体系风险的基础建设,也是有效防止投机资本在汇率退出时的攻击的基石。

(3)吸收智利和泰国的正反两个方面的经验,要加强金融监管和审慎开放资本账户,避免过量的短期资本大进大出。随着我国成熟金融体系的逐渐建立,逐渐放开资本管制。

(4)最后在实体经济方面,要转变经济增长方式,促进经济结构转型,加快产业升级,实施扩大内需的经济政策。(完)

文章来源:本文摘自北京大学汇丰商学院陈和春同学的硕士毕业论文《人民币参考篮子货币汇率制度退出的研究》 (本文仅代表作者观点)

本篇编辑:孙团结


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